后疫情复苏的教科书级样本

*本文为评论员投稿，不代表环球旅讯立场

2025财年对MakeMyTrip而言，不仅意味着从疫情阴影中全面走出，更标志其正式脱离战略股东控制、迈入自主扩张的新时代。

全年度总交易额（GBV）达98亿美元，年增23.1%，不仅全面超越疫情前水平，更已连续四季稳定盈利，全年运营利润达1.2亿美元，展现“体质优化”的底气。

细观2025财年Q4（1–3月），多项数据仍持续放量：

机票收入为6,163万美元，年增12%，较2019年成长48%；

住宿收入为1.23亿美元，年增17%，较2019年成长113%；

巴士票收入为3,350万美元，年增41%，较2019年成长176%；

其他收入则为2,706万美元，年增46%，较2019年成长232%。

单季运营利润则为3,123万美元，年增87%，对比2019年同期亏损4,039万美元，已实现规模性盈利。规模盈利来自于用户面持续拓展，平台终身交易用户（lifetime transacting users）突破8,200万，其中900万来自印度二三线城市。虽此为累计交易用户而非活跃指标，仍具体反映品牌渗透与地区扩张成效。

01

印度式增长密码

从巴士到铁路的长尾扩张

印度三大旅游支柱在疫情后呈现分化：2024年入境人次为1,010万，仍不及2019水平；出境人次为2,788万，较2019年微幅成长3.5%。

但真正支撑MakeMyTrip的，是规模惊人的国内旅游市场（domestic travel）：

2024年搭乘飞机的国内出行达1.61亿人次，较2019年增11.8%；

若含所有交通工具，依国家统计整体旅游人次，2024年预估达28至30亿人次，年增幅介于15%-20%之间（2023年为25.1亿人次），相较2019年（23.2亿人次）增长接近30%。

在这场低单价、高频次的人口红利盛宴中，巴士与火车成为MakeMyTrip最具印度特色的OTA战略支点。

巴士票务的收入已达机票收入的五成，成为新兴的营收引擎。巴士作为印度特有的流量入口，单季收入增速高达41%，供应量年增15%（来自私人巴士运营商），佣金率高达11%，甚至优于2019年。其旗下redBus已拓展至印度尼西亚、越南与柬埔寨等海外市场，为后疫情时代稀缺的成长叙事提供参照。

按照其增速，不需数年就可以跟机票并驾齐驱，这是在欧美中三地OTA龙头中少见的现象。

火车业务则呈现更高的基础流量潜力。根据印度铁道部所属子公司IRCTC报告，该公司两年内订单量增幅高达200%，而其订单涵盖火车票预订、车上餐饮服务与铁道旅游产品。MakeMyTrip说明与RELF合作铁路配餐服务，订单转换率高、完成率超过99%。考虑到印度火车票的预订与执行环节之复杂，我们认为这确实是个成就。

本季其他收入年增达46%，甚至高于巴士票务，从占比看已达机票的44%。虽然其他收入也包含差旅及景区门票等在内，但我们预期其中相当比例来自火车票与附加服务，未来有望单独披露运营数据。

02

印度住宿新边界

标准酒店与非标住宿的城市渗透

住宿收入依旧是MakeMyTrip的主战场，占总收入半壁江山。这一趋势与整体印度酒店业供给端紧密相关——过去五年，全球连锁饭店于印度新增房间逾4.2万间，其中60%来自非一线城市，大多数主要酒店集团都在加速发展，尤其是在二线、三线和四线城市，突显城市下沉趋势。标准化住宿扩张之外，非标增长也很快，目前看来，朝圣、商务与休闲这些多元的需求，也都能接受非标住宿。

从2025财年期末，MakeMyTrip覆盖超过8.9万间住宿，横跨全印度2,000座城市，年增房数12万间、增幅30%。其中非标住宿成长更快，年增33%，覆盖1,100个目的地。

本季期内住宿间夜量为1,887万，年增23%，较2019年同期成长168%。尽管相对疫前，佣金率由23%降至18%，但瑕不掩瑜，体量规模已足以弥补，住宿仍属公司最可预期性的稳定现金来源，显示平台拥有OTA被期待的定价能力与需求聚合能力。

03

与携程的共舞与告别

平台能力是特有遗产

MakeMyTrip与携程的关系可溯至2016年：当时携程自南非媒体巨头Naspers手中接手股份，成为唯一持有Class B股的投资人，并长期参与董事会与技术架构设计。

MakeMyTrip于本季披露其AI行程工具Myra.ai进展，我们观察其语义处理与模块设计逻辑与携程集团旗下TripGene的相近；而首页九宫格入口、整合式交易动线等设计，亦与携程、Trip.com接近，远异于Booking与Expedia的分布式结构。

此外，MakeMyTrip将大量新增用户定锚于二三线城市，也与携程在中国城镇市场的经验相互呼应。

即使国际市场尚未全面复苏，但在出境业务上，MakeMyTrip的国际业务增速已优于行业均值：2025财年国际机票营收年增33%，国际酒店年增65%，国际板块对营收贡献达25%。我们认为这显示携程资源输出对其国际化进程的助力。

如无意外，携程在B股被公司收购注销后，将回归单纯的股东身分，阶段性功能终结后双方各自分化。尽管合作告终，携程所灌注的能力，已内化为平台的基础。

04

新兴民族平台

在市值泡沫与基本面之间找均衡

2025年6月，MakeMyTrip以0%票息可转债与90美元普通股双轨方式，用以回购携程持有的Class B股份。这场结构调整后，MakeMyTrip完成董事会自主化，结束长达九年的控制权依赖。

此次季报，公司亦同步公告收购企业差旅平台CRED旗下的Happy，补足B2B场景，提升商务与费用管理整合能力。这不无有脱离战略投资者后，要在董事会结构与中长期经营上实现叙事独立，释放未来价值重估信号的味道在。

从Q4财报收入与市值观察，MakeMyTrip在本财年Q4的收入2.45亿美元，为携程同期的13%；运营利润3,123万美元，约为携程的6%；但市值已突破百亿美元，约为携程的四分之一。这一偏高的估值来自资本市场对“下一个中国”的想象，也来自MakeMyTrip能坐稳印度OTA第一宝座的预期。

携程的退出或将开启另一波股权竞逐：包括印度主权基金、家族办公室与潜在的并购方，都可能借此切入。同时，MakeMyTrip回归印度资本市场二次上市，也不无可能。

这将是一场属于印度OTA自己的长跑，也是全球资本市场重新评估新兴市场价值的新指标。